（报告出品方/作者：德邦证券，李骥、任杰）
1.“氯碱+粘胶”双主业，循环经济产业链之典范
1.1.氯碱行业龙头，打造一体化产业链
公司是国内氯碱行业龙头企业。公司前身是年建厂的新疆烧碱厂，于年12月18日成立，年12月8日在深圳证券交易所上市。公司聚焦氯碱主业，做精氯碱化工、粘胶纺织主业，年以来，公司转让北京齐力%股权给控股股东中泰集团、出售上海多经60%股权给中泰集团，推进贸易板块剥离。年8月，公司非公开发行约4亿新股，募资38.12亿元，用于吐鲁番市托克逊县高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目及托克逊能化年产万吨电石项目二期工程。
公司一体化循环经济产业链优势明显。公司主营四大产品：万吨PVC、万吨烧碱、73万吨粘胶纤维和万锭粘胶纱线，其中PVC和烧碱产能规模均居国内第一，氯碱龙头地位稳固，规模优势及成本优势突出。公司不断完善自身产业链，打造循环经济体系，目前已成功构建煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链。
疆内布局六大产业园区，产品远销内地省区并出口。公司在疆内共有六大产业园区，其中阜康能源和华泰重化工主要生产聚氯乙烯树脂及离子膜烧碱，中泰矿冶和托克逊能化主要生产电石和石灰，库尔勒纺织工业园及阿拉尔纺织主要生产纤维素短纤维及锭纱线。公司产品除供应新疆市场外，还远销华北、华中、华东、西南和华南等省区并出口到俄罗斯、中亚、南亚、南美洲和非洲等国家和地区。
1.2.新疆国资委控股，公司综合实力雄厚
背靠国有资本，实控人为新疆国资委。截至年8月，公司的控股股东为新疆中泰集团，直接持股比例为19.46%，通过乌鲁木齐环鹏有限公司间接持股2.91%，子公司新疆中泰国际供应链管理股份有限公司持有0.69%，实际控制人为新疆国资委。年7月，公司将新鑫化工纳入合并报表范围内，公司持有新鑫化工59.42%股份，子公司阜康能源持有其14.81%股份。年8月，公司与山西金晖签署一致行动人协议，将金晖兆丰纳入合并报表范围内，公司持有金晖兆丰36.06%股份，山西金晖及其关联方持有金晖兆丰18.04%股份。
1.3.主营产品景气上行，公司业绩创新高
受益行业景气上行，公司业绩大幅提升。年三季度以来，受出口、原料等一系列因素影响，PVC价格大涨，创历史新高，粘胶纤维也大幅上涨，公司两大产业氯碱和纺织板块经营业绩表现较好。年上半年，公司实现归母净利润17.33亿元，同比大幅上涨%，超过疫情前水平。
剥离上海多经，聚焦氯碱主业，产品结构持续优化。年，现代贸易收入达亿元，占总营收的78.6%。H1现代贸易营收亿元，占比62.3%，下降约16.3pct。现代贸易营收大幅下降的原因主要系公司出售上海多经60%的股权给中泰集团。随着疫情得到控制，需求恢复等因素的影响，年以来盈利情况得到显著改善。H1公司毛利约43亿元，其中聚氯乙烯板块占比71.8%。
公司利润率触底回升，PVC毛利率增幅较大。年，受国内外疫情的影响，公司整体毛利率和净利率下滑较大，分别降至5.73%和-0.05%。年上半年基本恢复至疫情前水平，公司整体毛利率达到13.93%，净利率由负转正，为6.41%。具体业务来看，年上半年，聚氯乙烯板块毛利率首次超过烧碱，达到42.55%。
公司费用率整体呈下降趋势。年，公司销售费用率3.07%，管理费用率0.76%，财务费用率1.36%，近年来公司各项费用率整体呈下降趋势，其中管理费率下降较快。年，公司由于修理费大幅下降，管理费用同比下降23.59%，仅为6.38亿元。财务费率下降较慢，是由于公司积极扩大氯碱、纺织板块规模，利用资本市场平台方式融资，融资规模较大，因此财务费用支出较大，年财务费用支出为11.47亿元。
2.“电石-PVC”景气向上，一体化配套企业持续受益
2.1.能耗双控趋严，未来电石供应将持续偏紧
双控政策限制电石扩产，电石产能供给受限。目前国家各省市正在加快推进高耗能行业的结构调整，特别是内蒙古、宁夏、青海等西北地区在近期陆续发布双控政策，其中内蒙古在政策中明确指出从年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。年8月，乌兰察布人民政府发布公告，将取消实施32个电石、合金类高耗能重大项目，有效推动高耗能落后产能退出。此外，“碳中和”、“碳达峰”政策的出台以及限电限产政策也将进一步提高电石行业的准入门槛，新增产能极其困难，因此未来电石供应将持续偏紧。
近几年电石产能增速明显放缓，行业开工率有所提升。年，国内电石产能万吨，-年CAGR1.24%。年，因有沙圪堵薛家湾地区小电石炉集中淘汰，且新增产能极少，所以产能出现负增长。年产能恢复增长状态，但增加极为有限，较年增加38万吨。年电石产量达到5年来最高水平万吨，同比增长7.88%，主要因开工负荷及盈利状况刺激电石产量增加。因资源、电力等优势，电石仍是主要分布在煤炭、电力资源丰富的西北地区，内蒙、宁夏、新疆、陕西、甘肃五省的产量占国内总产量的88.4%，较年全年占比的87.4%提升1.0pct。近年新投产电石项目基本集中在资源优势明显的西北地区，这也是西北占比继续提升的主要原因。库存方面，受电石遇水即反应的特质影响，不易于长期储存，目前电石库存吨，处于历史较低位。
电石未来新增产能有限，供应将持续偏紧。电石作为高耗能行业，有明确的准入条件，产能要求进行总量控制，新增产能必须有落后产能的置换，且国家发改委于年10月发布的《产业结构调整指导目录（年本）》也将电石（以大型先进工艺设备进行等量替换的除外）列为限制类发展产能。
2.2.可降解塑料PBAT有望成为电石需求新的增长点
PVC是电石下游最主要的消费领域，年占比达84%。电石主要下游产品变化不大，PVC仍占据主要消费领域，但消费占比不断发生变化。近10年来PVC占电石下游消费比例在75%-85%，年占比达到84.05%，提升0.95个百分点，主要是PVC行业产能继续提升，并且部分装置复产，产量增幅再度加快。电石表观消费量提升，年上半年疫情对供需造成了一定影响，但下半年供需量双双提升，全年表观消费量提升至5年最高水平的万吨。预计年电石需求量继续增加，主要会依赖于PVC新投产以及在产PVC企业产量的增加。
国内开启大规模可降解塑料PBAT产能扩张，规划产能已超过万吨。年1月，国家发改委联合生态环境部出台新版禁塑令，国家各部委陆续跟进政策，国内迎来最严限塑令，其中可降解塑料PBAT生产原材料供应相对充足，且生产工艺较成熟，产能扩张速度较快，目前扩产规划产能较多。年，国内已投产的PBAT的产能仅约23.3万吨，目前国内PBAT产能规划已超过万吨。
2.3.PVC生产仍以电石法为主，产能扩张放缓
PVC产能扩张放缓，开工率稳步提升。据中国氯碱工业协会数据，年国内PVC生产企业总共70家，总产能达万吨（包含PVC糊树脂万吨），其中新增产能万吨，退出产能55万吨。0-年PVC产能复合增速仅2.69%，在国家供给侧结构性改革政策引导下，落后产能持续出清，行业开工率稳步提升。分工艺来看，目前PVC生产仍旧以电石法为主，产能万吨，占比79%；乙烯法工艺产能万吨，占比21%。分企业来看，PVC行业较为分散，CR5为22.9%，其中中泰化学产能规模最大，市占率达6.9%。
国内PVC未来新增产能约万吨，实际投产受电石供应影响较大。川盈孚数据，-年国内PVC行业新增产能万吨，且主要集中在年下半年。考虑当前电石供应持续偏紧，预计PVC未来实际新增产能有限。
2.4.PVC需求受下游房地产行业拉动持续向好
PVC下游主要应用于管材管件及型材门窗，与房地产行业密切相关。年开始PVC需求从低迷中走出，-年PVC需求呈现逐年提升的趋势，五年间复合增速达6.49%，增速最快的年份集中在7-8年，这两年受棚改大面积铺开，支撑PVC需求快速增加。而随着年房地产政策陆续收紧，PVC需求增幅也呈现下降趋势，但从年开始房地产市场逐步进入集中竣工期，对PVC需求提振较大，外贸型制品需求也明显增加，所以年PVC需求仍然维持较快增长，年PVC表观消费量达万吨，同比增长3.9%。
海外装置供应减少，国内PVC出口订单大幅增加。年8月至年12月，受飓风影响，美国的4家PVC主要生产企业有3家被迫停产，年2月至今，受德州寒潮影响，美国40%的产能被迫停产，外加疫情之后美国民众租房意愿下降，购房意愿上涨，刺激了PVC海外需求增长。因此在年4月，我国PVC树脂出口量急剧增长至28万吨，同比增长%，虽然在后续出口量逐渐下降，但仍高于往年同期出口量。
2.5.电石价格高企，支撑PVC价格持续走高
据中国氯碱网数据，截至年10月11日，国内电石法PVC市场均价达元/吨，同比上涨.3%，较年初上涨94.8%；电石市场均价达元/吨，同比上涨.6%，较年初上涨92.6%。每生产1吨PVC要消耗1.41吨电石，电石占PVC成本的比重超过70%，是影响PVC生产成本最重要的因素，PVC价格持续上涨，电石成本支撑较强。当前电石法PVC价差约0元/吨，处于历史较低水平，配套电石的PVC生产企业有望持续受益，盈利能力也将进一步提升。
2.6.公司电石基本自给，一体化优势显著
公司电石自给率达97%，产业链一体化优势显著。公司目前具备电石产能万吨/年，其中中泰矿冶万吨/年，托克逊能化60万吨/年，新冶能源50万吨/年；托克逊能化批复产能万吨/年，二期60万吨/年目前正在做项目建设的前期准备工作；金晖兆丰规划总产能万吨/年，一期75万吨/年产能已经启动建设；参股子公司圣雄能源具备电石产能万吨/年。公司电石自给率不断提升，从2年的36%提升至年97%，未来随着在建电石产能的逐步投产，公司电石自给率还将进一步提升，产业链一体化优势将进一步增强。
进一步布局上游煤矿，“煤炭-电石-PVC”全产业链优势持续增强。公司控股、参股公司煤矿产能规模共万吨/年，其中控股公司托克逊盘吉煤业煤矿生产规模90万吨/年、金晖兆丰煤矿生产规模60万吨/年，参股公司圣雄能源煤矿生产规模万吨/年、阜康市西沟煤焦煤矿生产规模90万吨/年。公司已获得新疆准东煤田奇台县南黄草湖九个勘查区共计.60平方公里的探矿权，煤炭资源储量约亿吨，产能规划为万吨/年，分为三个矿区，其中一号井田产能0万吨/年。
3.烧碱需求旺盛，行业景气稳步回升
3.1.烧碱行业集中度较低，未来新增产能有限
烧碱行业CR.2%，行业集中度较低。据中国氯碱工业协会数据，年国内烧碱生产企业总共家，较年新增5家，退出8家，总产能万吨，较年新增万吨，退出万吨，产能净增长90万吨，产能主要集中在华北、西北和华东三个地区，合计占全国总产能的81%。西北地区主要依托资源优势，配套PVC产品发展，烧碱生产成本优势较为突出。国内烧碱行业集中度较低，据卓创资讯统计，年烧碱行业CR5仅12.1%，中泰化学市占率3.0%，居全国第一。
3.2.下游氧化铝有望拉动烧碱需求持续增长
氧化铝是烧碱下游最大的消费领域，占比达31%。年，国内烧碱表观消费量达万吨，同比增长5.24%，0-年CAGR达6.21%，烧碱需求保持稳步增长。烧碱作为国民经济基础性化工原材料，用途十分广泛，主要应用于氧化铝（31%）、化工（14%）、造纸（13%）、印染化纤（11%）、水处理（9%）、医药（8%）等领域。
中国是全球最大的氧化铝生产国和消费国，下游96%应用于电解铝。年，全球氧化铝产量达1.34亿吨，中国氧化铝产量达万吨，占比达54%，是全球最大的氧化铝生产国，近几年氧化铝产量占比均超过50%。氧化铝96%的下游应用于电解铝行业，进而广泛应用于房地产建筑业、交通运输、电力电子、机械制造等领域。
房地产行业竣工周期到来，有望拉动电解铝和氧化铝的需求。据中国有色金属协会统计，电解铝下游需求主要为房地产建筑业、交通运输、电力电子、机械制造和耐用消费品，消费需求占比分别为31%、21%、16%、9%和9%，其中房地产建筑业是铝材消费的重要领域。H1国内房地产开发投资完成额累计达7.22万亿元，同比增长15.0%，竣工端与销售端也保持稳健增长；同时，H1国内氧化铝和电解铝的产量分别为、万吨，同比分别增长11.6%、9.8%。随着房地产竣工周期到来，预计将有效拉动电解铝和氧化铝的需求。
4.棉花价格高位有望拉动粘胶短纤价格上涨
4.1.落后产能持续出清，粘胶短纤行业集中度将进一步提升
粘胶短纤扩产的高峰期已过，-年行业内或无扩产计划。-7年产能的扩张导致产能过剩，外加下游需求不振，粘胶短纤整体处于下行周期，价格自年起持续走跌，年由于疫情的发生大大缓解了粘胶短纤供应过剩的问题，同时也改变了人们的生活习惯。以湿纸巾为例，其需求量暴增几十倍，这持续加大了对于粘胶短纤下游水刺无纺布的需求，粘胶短纤价格从四季度开始回升。从产能数据来看，相比年，年行业产能多出50多万吨，产量却下降约25万吨。在长达一年以上亏损的背景之下，绝大数企业的开工率达到历史地位甚至退出生产，几乎只有龙头企业在保证供应，故企业在此期间无扩产规划，行业在-年度暂时没有新增产能。
4.2.下游纺服需求复苏，拉动粘胶短纤消费量稳步增长
年，国内粘胶短纤表观消费量万吨，-年CAGR为1.7%。下游纱线为粘胶短纤主要需求领域，对粘胶短纤消耗量占比约85%；无纺布涉及家用领域，包括水刺无纺布湿巾、面膜等产品，亦应用于医用领域，对粘胶短纤消耗量占比约14%。年突发公共卫生事件，消毒湿巾、一次性耗材等市场需求提升，国内粘胶短纤高白纤维产量同比增长约60%。
4.3.粘胶短纤和棉花价差处于历史较高位
棉花和粘胶短纤均为纺织原料，此外棉花同时还可以作为生产粘胶短纤的原料，因而，二者的价格天然存在正向相关。近年来，棉花价格一直处于上涨趋势，对粘胶短纤的需求形成有效的拉动作用。我国疫情防控有力，生产和消费稳定恢复，而同期东南亚等国家疫情导致生产受限，主要国家消费复苏的订单不同程度转移至国内，在国内外订单交互叠加作用下，国内棉花需求量大幅增加，并带动国际市场棉价也异常坚挺。目前，粘胶短纤市场均价为元/吨，和棉花价差达到元/吨，处于历史较高位，棉花价格高企有望拉动粘胶短纤价格上涨。
5.盈利预测
1．PVC：公司PVC产能规模居国内第一，上游原料电石基本自给，规模优势及成本优势显著，得益于“电石-PVC”景气上行，PVC未来依旧是公司的主要盈利来源，有望持续增长，预计PVC21-23年分别实现营收.88亿元、.80亿元和.76亿元。
2．氯碱类产品：以烧碱为主，烧碱下游需求旺盛，行业景气稳步回升，且未来有新增产能将逐步达产，有望贡献业绩增量，预计氯碱类产品21-23年分别实现营收21.96亿元、23.52亿元和24.83亿元。
3．粘胶纤维和粘胶纱线：粘胶下游需求复苏，棉花价格高企也有望拉动粘胶短纤价格上涨，公司粘胶上下游配套齐全，成本优势领先同行，该板块有望保持增长，预计粘胶纤维21-23年分别实现营收23.54亿元、25.61亿元和27.03亿元，粘胶纱线21-23年分别实现营收31.50亿元、32.10亿元和32.40亿元。
4．现代贸易：未来公司将进一步聚焦氯碱主业，剥离与主业关联度低的现代贸易业务，预计现代贸易21-23年分别实现营收.44亿元、.58亿元和95.55亿元。
5．电和其他板块：电和其他板块增速较为稳定，预计电21-23年分别实现营收0.67亿元、0.71亿元和0.74亿元，其他21-23年分别实现营收12.20亿元、12.44亿元和12.69亿元。
6.风险提示
下游需求不及预期；资产重组进度不及预期；产品价格大幅波动。
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